摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷(dài)款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月(yuè)以来(lái)最低值，低(dī)于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外(wài)转(zhuǎn)入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融(róng)资结构(gòu)向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国(guó)债(zhài)净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要(y朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思ào)发行提前批额度(dù)，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的(de)增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来(lái)看对(duì)流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小幅下行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债(zhài)赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息(xī)预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债(zhài)收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预期放缓朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思、或海(hǎi)外(wài)货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同(tóng)期(qī)，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变化。

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